กรุณารอสักครู่
ในประวัติศาสตร์ของเทคโนโลยีโฆษณาสมัยใหม่ (Advertising Technology) มีการเปลี่ยนแปลงองค์กรเพียงไม่กี่แห่งที่รวดเร็ว เด็ดขาด และส่งผลทางการเงินอย่างมหาศาลเท่ากับการเปลี่ยนแปลงของ AppLovin Corporation (NASDAQ: APP) ในช่วงปีงบประมาณ 2023 ถึง 2025 ในอดีตตลาดเคยมองบริษัทนี้ว่าเป็นลูกผสมที่มีความขัดแย้งในตัวเอง คือเป็นทั้งผู้เผยแพร่เกม (Game Publisher) ที่แย่งชิงผู้ใช้งาน และเป็นผู้ให้บริการเทคโนโลยีโฆษณา (Ad-tech utility) ให้กับคู่แข่งเหล่านั้น แต่ปัจจุบัน AppLovin ได้ปรับเปลี่ยนตัวเองอย่างจริงจังสู่การเป็นผู้นำด้านโครงสร้างพื้นฐานซอฟต์แวร์แบบมุ่งเน้นเฉพาะทาง (Pure-play)
จุดเปลี่ยนเชิงกลยุทธ์นี้สิ้นสุดลงด้วยการขายแผนก Apps ให้กับ Tripledot Studios ในช่วงกลางปี 2025 เผยให้เห็นสถานะทางการเงินที่มีการเติบโตแบบก้าวกระโดด (Hyper-growth) มีรายได้ประจำสม่ำเสมอแบบ SaaS และอัตรากำไรจากการดำเนินงานที่สูงเกินกว่าตรรกะอุตสาหกรรมทั่วไป
หัวใจสำคัญของการปรับมูลค่าหุ้น (Re-rating) ของ AppLovin คือประสิทธิภาพของระบบปัญญาประดิษฐ์ (AI) ที่เป็นกรรมสิทธิ์ของบริษัทที่มีชื่อว่า AXON 2.0 ซึ่งเปิดตัวในช่วงต้นปี 2023 โดย AXON 2.0 ถือเป็นการเปลี่ยนกระบวนทัศน์จากการกำหนดเป้าหมายแบบ Linear Regression ไปสู่โครงข่ายประสาทเทียมแบบ Non-linear (Neural Networks)
ความก้าวหน้าทางเทคโนโลยีนี้ช่วยให้บริษัทแก้ปัญหาสัญญาณข้อมูลที่หายไป (Signal Loss) ซึ่งเกิดจากกรอบการทำงาน App Tracking Transparency (ATT) ของ Apple โดยเปลี่ยนอุปสรรคของอุตสาหกรรมให้กลายเป็นปราการทางธุรกิจ (Moat) ที่คู่แข่งยากจะข้ามผ่าน ผลลัพธ์คือผลประกอบการที่ระเบิดตัวอย่างรุนแรง: ในไตรมาสที่ 3 ของปี 2025 AppLovin รายงานรายได้ 1.405 พันล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้น 68% เมื่อเทียบปีต่อปี โดยมีอัตรากำไร Adjusted EBITDA ขยายตัวไปถึงระดับที่ไม่เคยมีมาก่อนที่ 82%
อย่างไรก็ตาม เรื่องราวการลงทุนนี้มีความเสี่ยงแบบทวิลักษณ์ (Binary risks) เมื่อมูลค่าตามราคาตลาดของ AppLovin พุ่งทะลุ 2 แสนล้านดอลลาร์และได้รับการรวมเข้าดัชนี S&P 500 บริษัทก็ดึงดูดความสนใจจากทั้งหน่วยงานกำกับดูแลและนักเก็งกำไรขาลง (Short sellers) การเปิดเผยเมื่อเดือนตุลาคม 2025 เกี่ยวกับการสอบสวนของสำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ในเรื่องแนวทางปฏิบัติในการเก็บข้อมูล โดยเฉพาะข้อกล่าวหาเรื่อง "Device Fingerprinting" และการละเมิดเงื่อนไขการให้บริการ (ToS) ของแพลตฟอร์ม ได้สร้างความกังวลต่อมูลค่าหุ้น
นักลงทุนสถาบันจึงต้องเผชิญกับทางสองแพร่ง: AppLovin คือเครื่องจักรทำกำไรที่ขับเคลื่อนด้วย AI ที่มีประสิทธิภาพที่สุดในภาคโฆษณาดิจิทัล หรือเป็นกล่องดำ (Black box) ที่ความได้เปรียบทางอัลกอริทึมขึ้นอยู่กับการเก็งกำไรบนช่องว่างทางกฎหมายที่ไม่ยั่งยืน
AppLovin ก่อตั้งขึ้นในปี 2012 ในฐานะแพลตฟอร์มการตลาดบนมือถือ แต่ในช่วงแรก บริษัทมองเห็นโอกาสในการสร้างวงล้อแห่งความสำเร็จ (Flywheel) ด้วยการเป็นเจ้าของทั้งเนื้อหา (เกม) และช่องทางการจัดจำหน่าย (เทคโนโลยีโฆษณา) ซึ่งนำไปสู่การสร้าง AppLovin Apps ที่ไล่ซื้อสตูดิโอเกมจำนวนมาก ภายในปี 2021 บริษัทมีเกมในพอร์ตโฟลิโอมากกว่า 350 เกม แม้จะทำกำไรได้ แต่โครงสร้างแบบ "ไฮบริด" นี้สร้างเพดานมูลค่าหุ้น เนื่องจากนักลงทุนสับสนว่าควรจัดประเภทธุรกิจเป็นบริษัทเกมที่มีกำไรต่ำ หรือแพลตฟอร์มซอฟต์แวร์ที่มีกำไรสูง นอกจากนี้ยังเกิดความขัดแย้งทางผลประโยชน์กับผู้เผยแพร่เกมรายใหญ่อื่นๆ
ฝ่ายบริหารตระหนักว่าโมเดลไฮบริดเริ่มเป็นภาระ จึงเริ่มกระบวนการปรับโครงสร้าง การเข้าซื้อกิจการ MoPub จาก Twitter ในปี 2022 และ Wurl เพื่อขยายสู่ Connected TV (CTV) เป็นก้าวสำคัญ จุดสูงสุดของกลยุทธ์นี้คือเดือนพฤษภาคม 2025 เมื่อ AppLovin ประกาศขายพอร์ตโฟลิโอเกมมือถือทั้งหมดให้กับ Tripledot Studios
เงินสดรับ: 400 ล้านดอลลาร์ (รวม 150 ล้านดอลลาร์ ณ วันปิดดีล และตั๋วสัญญาใช้เงิน 250 ล้านดอลลาร์)
สัดส่วนการถือหุ้น: AppLovin ยังคงถือหุ้นประมาณ 20% ใน Tripledot
การขายกิจการครั้งนี้เป็นการเปลี่ยนแปลงครั้งใหญ่ โดยปลดล็อกบริษัทจากความผันผวนของการพัฒนาเกม และขจัดความขัดแย้งทางผลประโยชน์ ทำให้ AppLovin วางตัวเป็น "สวิตเซอร์แลนด์" แห่งเศรษฐกิจแอปพลิเคชัน คือเป็นคนกลางที่เป็นกลางและจำเป็นสำหรับนักพัฒนาทุกคน ผลกระทบทางการเงินทันทีคืออัตรากำไรที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก เนื่องจากรายได้จากเกม (กำไรต่ำ) ถูกแทนที่ด้วยรายได้จากแพลตฟอร์มซอฟต์แวร์ (กำไร EBITDA 70%+)
AppLovin ยังคงนำโดยผู้ก่อตั้ง Adam Foroughi ซึ่งควบคุมบริษัทผ่านโครงสร้างหุ้นแบบ Dual-class โดยหุ้น Class B มีสิทธิออกเสียง 20 เสียงต่อหุ้น ทำให้เขามีอำนาจเด็ดขาด แม้โครงสร้างนี้จะเอื้อต่อการเดิมพันระยะยาวอย่าง AXON 2.0 แต่ก็สร้างความกังวลด้านธรรมาภิบาล โดยเฉพาะการขายหุ้นของผู้บริหารในช่วงที่ราคาสูงสุด
เพื่อให้เข้าใจงบการเงิน ต้องเข้าใจกลไกเทคโนโลยี "Software Platform" ของบริษัทประกอบด้วย 3 ส่วนหลัก:
MAX คือแพลตฟอร์ม Mediation ที่จัดการการขายพื้นที่โฆษณาภายในแอป โดยใช้ระบบ "In-App Bidding" (IAB) ซึ่งให้เครือข่ายโฆษณาทุกรายประมูลพร้อมกันแบบเรียลไทม์ แทนที่จะเป็นระบบ "Waterfall" แบบเดิมที่ไม่มีประสิทธิภาพ
ความได้เปรียบ: MAX เห็นการประมูลของคู่แข่งทุกราย (Google, Meta, Unity) ทำให้มี "Second-party data" มหาศาลเพื่อป้อนระบบ AI
ต้นทุนการเปลี่ยนผู้ใช้: สูงมากสำหรับผู้พัฒนาแอป ทำให้ MAX ครองส่วนแบ่งตลาดรายได้โฆษณาบน iOS ถึง 37% ในไตรมาส 1 ปี 2024
แพลตฟอร์มจัดหาผู้ใช้ (User Acquisition) ที่เน้นผลลัพธ์ (Performance-based) รายได้ของ AppLovin มาจากส่วนต่าง (Spread) ระหว่างราคาที่ผู้ลงโฆษณาเสนอ กับราคาที่จ่ายให้ Publisher ความแม่นยำในการทำนายผลลัพธ์คือกุญแจสำคัญของกำไรขั้นต้น
การเปิดตัว AXON 2.0 ในไตรมาส 1 ปี 2023 คือจุดเปลี่ยนสำคัญ โดยเปลี่ยนมาใช้ Deep Neural Networks (DNNs) ที่สามารถประมวลผลสัญญาณที่ซับซ้อนและหาความสัมพันธ์แบบ Non-linear ได้ รองรับการเปลี่ยนแปลงหลังยุค IDFA ของ Apple ด้วยการใช้ "Probabilistic modeling" (การสร้างแบบจำลองความน่าจะเป็น)
วงล้อแห่งความสำเร็จ (Flywheel): MAX หา Supply เข้ามา -> ได้ข้อมูลฝึก AXON -> ทำนายแม่นยำขึ้น -> ประมูลได้ราคาสูงขึ้น -> ผู้ลงโฆษณาได้ ROI ดี -> งบประมาณเพิ่ม -> Publisher ได้รายได้เพิ่ม -> กลับมาใช้ MAX มากขึ้น
รายได้ของบริษัทพุ่งขึ้นอย่างมากหลังการเปิดตัว AXON 2.0 ข้อมูลรายได้รายไตรมาสมีดังนี้:
Q3 2025: 1,405 ล้านดอลลาร์ (+68% YoY) - รับผลกระทบเต็มที่จาก AXON 2.0 และ E-commerce
Q2 2025: 1,260 ล้านดอลลาร์ (+77% YoY)
Q1 2025: 1,150 ล้านดอลลาร์
Q4 2024: 1,372 ล้านดอลลาร์ (รวมรายได้จากธุรกิจ Apps เดิม)
Q3 2024: 835 ล้านดอลลาร์
Q3 2023: 864 ล้านดอลลาร์ (+21% YoY)
การขายธุรกิจ Apps ทำให้โครงสร้างต้นทุนเปลี่ยนไปอย่างสิ้นเชิง โดยมี "Flow-Through" หรือสัดส่วนรายได้ส่วนเพิ่มที่ไหลลงมาเป็นกำไร EBITDA สูงถึง 90%
รายได้ (Q3 24 vs Q3 25): เพิ่มขึ้น 570 ล้านดอลลาร์
Adj. EBITDA (Q3 24 vs Q3 25): เพิ่มขึ้น 511 ล้านดอลลาร์
อัตรากำไร (Margin): เพิ่มจาก 77% เป็น 82%
ในไตรมาส 3 ปี 2025 บริษัทสร้างกระแสเงินสดอิสระ (FCF) ถึง 1.05 พันล้านดอลลาร์ และมีการซื้อหุ้นคืนอย่างต่อเนื่อง โดยลดจำนวนหุ้นชำระแล้วลงเกือบ 10%
AppLovin vs. Unity: เส้นทางที่สวนทางกัน Unity ประสบปัญหาในการรวมกิจการ IronSource ทำให้วงจร Feedback loop สะดุด ในขณะที่ AppLovin แย่งส่วนแบ่งการตลาดมาได้อย่างต่อเนื่อง
AppLovin vs. The Trade Desk (TTD): TTD ครองตลาด Open Internet ส่วน AppLovin ครองตลาด In-App แต่ทั้งคู่กำลังเริ่มทับซ้อนกันในตลาด E-Commerce และ CTV
Walled Gardens (Google/Meta): AppLovin สามารถเจาะตลาด iOS แข่งกับ Google AdMob ได้ และดึงงบจากแบรนด์ E-commerce ที่ต้องการเติบโตนอกเหนือจาก Facebook
SEC ได้เริ่มการสอบสวนแนวทางปฏิบัติเกี่ยวกับข้อมูลของ AppLovin โดยมีข้อกล่าวหาว่าบริษัทใช้เทคนิค "Fingerprinting" (การรวบรวมข้อมูลย่อยๆ เช่น แบตเตอรี่, ความสว่างหน้าจอ เพื่อระบุตัวตนอุปกรณ์) ซึ่งอาจละเมิดกฎ ATT ของ Apple หาก Apple ตัดสินว่าผิดจริง อาจนำไปสู่การแบน SDK ซึ่งจะส่งผลร้ายแรงต่อธุรกิจ
นักเก็งกำไรขาลงมองว่า "AI" ของ AppLovin เป็นเพียงฉากหน้าของการเก็บข้อมูลที่ไม่ถูกต้องตามกฎระเบียบ
นักลงทุนต้องแบกรับความเสี่ยงจากความไม่โปร่งใสของเทคโนโลยี ว่า AXON 2.0 ปฏิบัติตามกฎความเป็นส่วนตัวอย่างแท้จริงหรือไม่
E-Commerce: การเปิดตัว Axon Ads Manager เพื่อดึงดูดแบรนด์ DTC ให้มาลงโฆษณาในเกม
Connected TV (CTV): การใช้ Wurl เพื่อนำระบบโฆษณาเน้นผลลัพธ์ (Performance) ไปสู่หน้าจอทีวี
AppLovin ซื้อขายที่ P/E ล่วงหน้าประมาณ 36-38 เท่า แต่มี PEG Ratio ต่ำเพียง 0.6 เท่า ซึ่งสะท้อนถึงส่วนลดความเสี่ยง (Risk Discount) จากประเด็นกฎระเบียบ
ข้อมูลเปรียบเทียบ (Forward P/E / การเติบโตรายได้ / อัตรากำไร EBITDA / PEG Ratio):
AppLovin (APP): 36x / +60% / 82% / 0.6x
The Trade Desk (TTD): 65x / +25% / 40% / 2.6x
Unity Software (U): 40x / +6% / 23% / 6.6x
Meta Platforms (META): 24x / +15% / 50% / 1.6x
กรณีขาขึ้น (Bull Case): เป้าหมาย $850 - $1,000 (SEC ปรับเงินเล็กน้อย, ธุรกิจ E-commerce โต)
กรณีขาลง (Bear Case): เป้าหมาย $150 - $200 (Apple แบน SDK, รายได้หดตัว)
AppLovin ยืนอยู่บนจุดตัดระหว่างพลังของ AI และกฎระเบียบความเป็นส่วนตัว ในแง่หนึ่ง การดำเนินงานของบริษัทยอดเยี่ยมและสร้างผลกำไรมหาศาล แต่ในอีกแง่หนึ่ง ความยั่งยืนของโมเดลนี้ถูกตั้งคำถามจากความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ สำหรับนักลงทุนสถาบัน AppLovin คือการลงทุนที่มีความเชื่อมั่นสูงแต่ความผันผวนสูง (High-conviction, high-volatility) ซึ่งต้องมีการติดตามอย่างใกล้ชิด
คำเตือนเนื้อหาในบทวิเคราะห์นี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลและการศึกษาเท่านั้น ไม่ได้ถือเป็นคำแนะนำทางการเงิน คำแนะนำในการลงทุน หรือการชักชวนให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ใดๆ ผู้เขียนไม่ได้เป็นที่ปรึกษาทางการเงินหรือผู้แนะนำการลงทุนที่ได้รับใบอนุญาต บทวิเคราะห์นี้สะท้อนความคิดเห็นส่วนบุคคลและการวิเคราะห์ข้อมูลสาธารณะเท่านั้น การลงทุนในตลาดหลักทรัพย์มีความเสี่ยงสูงและอาจส่งผลให้สูญเสียเงินต้นได้ ผู้อ่านทุกท่านควรทำการวิเคราะห์และตรวจสอบข้อมูลด้วยตนเอง (Do Your Own Research) และ/หรือปรึกษาผู้เชี่ยวชาญด้านการเงินที่มีใบอนุญาตก่อนตัดสินใจลงทุนใดๆ ผู้เขียนไม่รับประกันความถูกต้องหรือครบถ้วนของข้อมูล และจะไม่รับผิดชอบต่อความสูญเสียหรือความเสียหายใดๆ ที่เกิดขึ้นจากการใช้ข้อมูลในบทวิเคราะห์นี้
Admin
